4月，万国数据（09698.HK/GDS.O）发布了提振市集信心的2025年报：2025年净利润9.59亿元，已矣多年来初度盈利。5月20日，万国数据发布一季报，净利润同比增长达247.1%至26.52亿元，净利润率高达78.8%。

干系词，季报发布当日，好意思股ADR跌9.3%；港股次日开盘，盘中一度下降16%。市集的热烈反映，全因穿透纸面盈利，一笔21.37亿元利润来自公司将国番邦际平台公司股权卖给国外平台公司我方的“司帐操作”。

算作一家插足本钱报告率低于本钱成本的企业，万国数据真的能盈利吗？

“司帐”心念念

不仅是投资者用脚投票，一季事迹公揭发布后，万国数据任职超11年的独处董事兼审计委员会主席LimAh Doo离职。

（起原：万国数据公告，下同）

细看万国数据一季报，拆解公司的利润结构，高达21.37亿元来自“权利法投资收益”，占当季净利润80%以上。

（起原：万国数据一季报）

2026岁首，万国数据国际业务平台DayOne完成20亿好意思元的C轮融资。同时，万国数据与DayOne签订合同，向其出售价值3.85亿好意思元的往时股，阐述了这21.37亿元收益。剔除这笔一次性收益后，万国数据一季度净利润降至5.16亿元。

而2025年一季度，万国数据净利润为7.64亿元。这样来看，万国数据一季度净利润骨子同比下降48.1%。

肖似的故事也在2025年中献技。万国数据2025年年报中，有录得23.64亿元来自C-REIT交游产生拒绝并入子公司的收益。

（起原：万国数据2025年年报）

再把眼光聚焦到DayOne。万国数据2025年年报表露，在DayOne完成C轮融资后以及DayOne回购公司执有的股份后，公司执有DayOne约19.9%股权。

2022年，万国数据分拆DayOne，其A轮融资7亿好意思元，B轮12亿好意思元，C轮20亿好意思元，高瓴、博裕、Coatue皆参与其中。C轮完成后，DayOne的估值高达94亿好意思元。一季度事迹公告中指出，按DayOneC轮增发价狡计，万国数据执有DayOne剩余股权价值越过22亿好意思元。

此外，DayOne正推敲在新加坡和好意思国同步上市，公司在这次IPO中寻求的估值倡导高达约200亿好意思元。按照万国数据上头的作念法来操作，公司执有的DayOne剩余股权将成为精深的利润起原。

但万国数据就这样提前把嘴边的“肥肉”提前卖掉了。

需要指出的是，万国数据于2月24日召开额外鼓吹大会，审议将首创东谈主黄伟执有的B类股投票权由每股20票增至50票。公告指出，此举旨在加强中国籍东谈主士对公司的适度，以自傲国内金融与互联网客户在数据安全等方面的监管合规要求。

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公告表露，在这次投票权休养后，黄伟在选举多数董事及更动规矩等事项上的投票权将由约36.2%进步至约58.6%。现在来看，黄伟用约3%的股权，即适度了万国数据近六成的表决权。而后，黄伟就算减执套现部分股份，也依然能保留在万国数据的适度权。

奥妙之处在于淡马锡控股。Choice数据表露，淡马锡控股执有约26.97%的A类往时股；但从投票权角度看，A类股每股仅1票，投票权约12%。

（起原：Choice数据）

不牢固之处在于，淡马锡控股自2025年起已开释出售信号。若淡马锡控股最终退出，新的计谋鼓吹是谁、是否要求休养投票权架构，现在尚存省略情趣。

出售子公司股权扮靓财报、进步首创东谈主B股权重确保适度权，某种流程上，万国数据倒更像是一家被数据中心业务迟滞的“司帐师事务所”了。

融资“洞窟”

干系词，万国数据的财务禀赋还远不啻于此。

一季度，万国数据筹算现款流净额从2025年同时约7.8亿元下降43%至4.48亿元。限定2025年3月31日，万国数据现款及现款等价物为148.2亿元，短期债务高达93.69亿元。而2026年，公司仍需督察约90亿元的本钱开支教唆。万国数据如何缓解现款流压力？

（起原：万国数据2026年一季度事迹公告）

除了向DayOne"要钱"外，万国数据还在向机构"化缘"。万国数据于2026年1月30日晓喻向华泰本钱投资有限公司私募刊行3亿好意思元B轮可休养优先股，并于2月6日完成交割。

这批优先股前六年年股息最低3.75%，第六年起升至6.75%，休养价约为每股好意思国存托股54.43好意思元，较当日万国数据于联交所收市价溢价约17.5%。此举既补充了公司现款，NBA下注app中国官方下载又将股权稀释适度在有限范围内，若一起休养，仅增多约2.62%的运动股。

此外，万国数据还完成了一系列财富证券化操作。2025年4月，万国数据挂牌了国内首单数据中心执有型不动产ABS，总范围16.09亿元，并引入中国东谈主寿（601628.SH/02628.HK）等机构投资者认购。公司随后与国寿投资签署全面计谋互助合同，在财富证券化范围张开更真切互助。

该笔ABS发售的高妙之处在于，不只单为公司开源了新业务，如故对万国数据存量财富质地和合规性的一次订价背书，意味着公司的财富运营取得了一个与本钱市集平直对话的通谈，为后续向REITs注入训诲财富、已矣"轻重差异"探路。

竟然，3个月后的2025年7月，万国数据又刊行了上交所首单数据中心公募REIT，即南边万国数据中心REIT。该REIT以昆山国金数据中心为底层财富，总召募资金达24亿元，公众认购倍数高达456倍。万国数据认购了其中20%份额，既保留了财富的部分收益权，又已矣了重财富的出表。

南华金融研报指出，万国数据通过财富证券化及C-REIT回笼资金并去杠杆，净欠债对经休养EBITDA比率已由约6.8倍降至约6倍，平均融资成本回落至约3.3%。

但这一模式的代价相同不言而喻。DayOne的股权被稀释至约19.9%，国际业务将来的收益权被大幅让渡；REITs出表的训诲财富不再孝顺并表利润，公司的营收增速更依赖新建方式的上架爬坡；而可休养优先股的路线式股息条目，意味着融资成本会随时辰推移而高潮。

市集对这一套"财务禀赋"的反映也值得关心。当一家企业的中枢叙事从"如何赚更多钱"形成了"如何搞到更多钱来填补缺口"，投资者多情理追问这种模式还能执续多久。

越作念越亏

那么，万国数据真的的盈利智商究竟如何？算作一门户据中心开发商及运营商，万国数据处在一个本钱密集型行业，这类行业想要已矣遥远牢固盈利，其插足本钱报告率（ROIC）要高于本钱成本（WACC）。

StockAnalysis数据表露，万国数据滚动ROIC为2.89%，WACC为5.01%，两者之间的差值为-2.12%。这种负差值意味着公司在投资新的数据中心方式时，骨子上是在破钞鼓吹价值，而非创造价值。

（起原：StockAnalysis官网）

这一收尾的根源在于IDC行业的重财富特点。数据中心缔造需要多数的前期本钱插足，包括地皮、建筑、电力基础顺次和作事器征战等，而这些投资频繁需要多年智力通过客户上架和遥远租约冉冉回收。

IDC行业还有一个特点，处在该行业的公司皆有财富减值风险。当先，本领迭代正在加快淘汰存量财富。AI算力需求的爆发透顶改变了数据中心的功率密度尺度。传统机房联想的单机柜功率频繁是3-5kW，而AI测验集群对单机柜的功率要求依然跃升至20kW以致40kW以上，且需要配套液冷系统。

那些几年前按通用云狡计尺度缔造的数据中心，在供电容量、散热架构、物理空间上根蒂无法承载AI算力需求。这也导致这些财富会出现账面上仍按原定年限折旧，但账面价值远高于骨子可回收价值的情况。

此外，IDC行业还濒临政策风险。举例，北京已明确要求存量数据中心年均PUE（电源使用后果）值在2027年前降至1.35以下。不相宜新能效尺度的旧机房，濒临的选定不是“要不要改造”，而是“不改就退出”。关于能效低、范围小的“老旧小散”算力顺次，政策信号是稳步有序地退出。这意味着部分财富的剩余使用年限，不光是由工程寿命决定，也由政策红线决定。

万国数据的减值记载正值印证了这一瞥业礼貌。2023年，公司一次性计提了约30亿元的遥远财富减值亏欠，2025年第四季度又阐述了15.61亿元的遥远财富减值亏欠。值得庄重的是，减值后的平允是将来折旧用度相应镌汰，利润表会在将来年份阶段性地“变排场”。

此外，从更宏不雅的视角来看，IDC行业的竞争情势正在发生结构性变化。阿里巴巴（09988.HK）、字节跨越这类头部客户对算力基础顺次的需求，正从传统通用型数据中心向AI-ready的高密机柜加快迁徙，传统IDC堕入价钱战，机柜单价逐年走低。

2026年一季度，万国数据不包括部分一次性方式的经休养毛利率由昨年同时的53.4%下滑至51.8%，而公用行状费的进步将进一步压低筹算利润。

（起原：万国数据2026年一季度事迹公告）

轮廓来看，万国数据现时边临的窘境并非需求不及，而是它的本钱报告机制自己存在结构性问题。万国数据的财富太重、折旧又高、客户议价权还强，这共同铸成了增利不增报告的困局。

对万国数据来说，将来客户对数据中心需求的增长能否更动为远高于本钱成本的报告？就现在来看，谜底仍然未知。

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